Может ли Россия и ОПЕК извлечь уроки из нефтяного хеджирования Мексики?

Возобновление интереса России к хеджированию своих доходов от экспорта нефти вызвало старые дебаты о том, следует ли заменить макроэкономическую политику, направленную на смягчение последствий волатильности цен на сырье, созданием фондов стабилизации доходов для сглаживания государственных расходов с использованием финансовых инструментов, таких как фьючерсы и опционы. Учитывая высокую зависимость от доходов от экспорта нефти и резкое падение цен, возможно, производители нефти должны развивать возможности хеджирования, чтобы защитить экономику от резких колебаний цен на нефть.

Институт развития технологий ТЭК (ИРТТЭК) подготовил краткий пересказ доклада the Oxford Institute for Energy Studies по данной актуальной теме.

Опыт Мексики в хеджировании своего нефтяного экспорта часто приводится в качестве успешного примера. Утверждается, что это повысило ее конкурентоспособность на нефтяных рынках и предоставило дополнительную гибкость и инструменты для управления рынком. Например, многие утверждали, что жесткая позиция Мексики во время апрельских переговоров ОПЕК + напрямую связана с хеджированием.

Кроме того, в то время как крупнейшие мировые производители, такие как Саудовская Аравия, Россия и страны ОПЕК, обладают сравнительным преимуществом с точки зрения более низкой себестоимости продукции, производители Северной Америки имеют преимущества другого рода - способность хеджировать и потенциально фиксировать более высокие цены.

Но опыт Мексики уникален во многих отношениях, и любое прямое воспроизведение мексиканской программы хеджирования не имеет большого экономического смысла для России. Покупка страховки от урагана на следующий день после урагана вряд ли будет хорошей идеей. Однако это не означает, что России и другим производителям нефти не следует развивать свои возможности и более активно участвовать на рынках производных финансовых инструментов.

Нефтяное хеджирование Мексики: прошлое и настоящее

Первая попытка правительства Мексики нефтяного хеджирования восходит к 1990 году, когда стране удалось успешно уловить первый скачок цен на нефть, вызванный началом войны в Персидском заливе. Однако только десять лет спустя программа была введена в действие с созданием специальных бюджетных ассигнований для Фонда стабилизации доходов от нефти, который впоследствии был переименован в Фонд стабилизации доходов бюджета (FEIP). Идея создателей программы заключалась в том, чтобы рассматривать хеджирование как страховку от падения цен на нефть. Покупка опционов на продажу сродни страхованию, при котором премия выплачивается авансом, при этом держатель потенциально получает компенсацию за сумму, на которую цена на нефть падает ниже заранее определенного уровня, известного как цена исполнения. Чем выше цена исполнения, тем выше будет потенциальная компенсация, но за счет большей начальной премии. Компромисс между тем, сколько платить и оптимальным уровнем защиты, дело непростое. Ситуация меняется каждый год в зависимости не только от преобладающих рыночных условий и цен, но и от многих других факторов, включая бюджет страны, стоимость займов и обменный курс. Цена исполнения обычно устанавливается немного ниже средних форвардных цен на следующий год на момент хеджирования, и в конечном итоге она привязана к цене на нефть, заложенной в годовой бюджет страны.

В частности, казначейство выбирает страйк-цену, равную или близкую к цене на нефть, предусмотренной в бюджете, которая, в свою очередь, зависит от определенных прогнозов на экспортные цены на его нефть на следующего финансовый год, рассчитанные по средним ценам за последние 10 лет и в следующие 5 лет. Основным фактором, определяющим стоимость опциона, по которой дилеры готовы обеспечить такую ​​страховку, является ожидаемая волатильность рынка, известная трейдерам опционов как подразумеваемая волатильность.

При снижении затрат Мексика выбрала нестандартный опцион пут с ежегодными расчетами по средней цене, который имеет значительно более низкую волатильность, чем обычно торгуемые пакеты опционов с ежемесячными расчетами. Легко понять почему. Последняя может окупиться через несколько месяцев, когда нефть опускается ниже страйковой цены, но если цена впоследствии отскочит, тогда она может вывести всю среднегодовую цену выше страйковой цены. Такой эффект сглаживания со временем делает сделку менее рискованной для опционных дилеров и, таким образом, уменьшает размер премии. Изначально Мексика хеджировала нефть марки WTI, а затем перешла на хеджирование марки Maya.

Мера была эффективной в стабилизации экспортных доходов за счет перевода средств из времен «избыточных» доходов во времена низких цен на нефть, когда остро необходимы дополнительные средства. Страхование также снизило стоимость суверенного долга Мексики и позволило получить достаточно выгод.

Россия и Мексика: больше различий, чем сходств

Не так давно президент Путин приказал своему правительству рассмотреть возможность хеджирования огромных доходов России от экспорта нефти и газа, чтобы защитить страну от падения цен. Интерес России к хеджированию не является полной неожиданностью. С 2002 года Россия несколько раз рассматривала возможность хеджирования своей добычи. В 2008 году Россия была очень близка к заключению сделки с некоторыми банками США, но эта попытка провалилась по нескольким причинам, и к тому времени, когда Россия была готова пойти дальше, цены на нефть уже находились в состоянии свободного падения.

С точки зрения России, наблюдалось нежелание брать на себя какие-либо крупные двусторонние операции с контрагентами и/или платить опционную премию или фиксировать маржу на иностранных биржах. Многие банки пытались решить эти проблемы, предлагая альтернативные варианты, такие как встроенное хеджирование суверенного долга. Идея заключалась в том, чтобы выпустить суверенные облигации, но вместо того, чтобы регулировать доходность в соответствии с темпами инфляции, она должна была корректироваться в зависимости от цен на нефть (то есть доходность повышается, когда цены на нефть растут, и падает, когда цены на нефть падают).

Вопрос о том, следует ли России следовать примеру Мексики, далеко не однозначен. Наличие таких возможностей предоставит стране больше возможностей для управления ценовыми рисками в будущем. Эти возможности можно даже считать стратегически важными. При этом существует ряд проблем, которые необходимо рассмотреть российскому правительству.

Во-первых, ее экспорт нефти намного превышает экспорт Мексики. Если Россия заинтересована только в хеджировании всех объемов своего экспорта, то к ликвидности следует относиться более внимательно, поскольку при ее полном размере хедж будет как минимум в три раза больше, чем самая крупная сделка по деривативам на нефть на рынке. Сделки такого типа невозможно будет сохранить в секрете, поскольку к настоящему времени рынок научился обнаруживать следы крупных сделок хеджирования без какого-либо прямого участия. Сегодня многие нефтетрейдеры отслеживают программу хеджирования Мексики, выявляя возможные потоки из изменений разницы в ценах на марку Maya, из формы кривых волатильности и перекоса, из связанных транзакций с СДР, которые банки используют для хеджирования собственных рисков.

Во-вторых, существует разница в стоимости заимствований между Мексикой и Россией. В целом у Мексики всегда был более высокий уровень долга, поэтому программа нефтяного хеджирования приносит дополнительную пользу Мексике, поскольку, возможно, снижает риск дефолта страны и, следовательно, процентную ставку, выплачиваемую держателям облигаций. Для России обслуживание долга не было серьезной проблемой, и наличие программы хеджирования вряд ли снизит стоимость заимствований, особенно в сегодняшних условиях низких процентных ставок.

В-третьих, у России могут быть некоторые политические тонкости в отношении хедж-зависимости от западных банков как контрагентов. Поскольку стандартный опцион пут требует, чтобы премия была уплачена заранее, Россия столкнется с серьезными рисками, что банки не смогут выполнить свои обязательства после истечения срока опциона. Другими словами, после уплаты авансового платежа весь риск невыполнения платежей из-за нормативных/санкционных рисков ложится на государство. Одна из возможностей снизить этот риск - запросить так называемый вариант отложенной премии, при котором в день транзакции денежные средства не обмениваются, а вместо этого премия выплачивается при расчетах и ​​зачитывается против любой потенциальной выплаты. Такие опционы с отсроченной премией не редкость и используются производителями сланца, которым часто не хватает денежных средств, чтобы заплатить их заранее. Альтернативой может быть использование своп-структуры или «воротниковой» структуры, которая включает финансовые потоки в обоих направлениях в течение длительного периода.

В-четвертых, еще одна потенциальная проблема — это собственное неприятие банками любых рисков, связанных с возможными санкциями против американских и европейских банков за связи с Россией. Хеджирование могут взять на себя российские банки или банки за пределами США и Европы, менее обеспокоенные санкциями США. Однако было бы трудно получить от этих источников достаточную способность нести риски для любого значительного хеджирования. Этим банкам в итоге придется передать объемы более крупным банкам. Другой вариант, в случае если местные банки и другие банки не смогут обеспечить требуемых объемов, — это попытаться полностью отказаться от западных банков, используя вместо этого трейдеров в качестве ликвидности.

Но у России есть одно преимущество перед Мексикой. Хеджировать мексиканскую марку Maya намного сложнее, чем российский Urals. Банки с Уолл-стрит, продававшие опционы пут в Мексику, всегда пытались перестраховаться на рынке и были вынуждены применить несовершенное хеджирование с помощью смеси из Brent, WTI, нескольких дифференциалов по сортам, топливных свопов для Европы и Мексиканского залива, чтобы снизить собственный риск. Несмотря на то, что в прошлом году формула Maya была упрощена и теперь включает только нефть WTI и Brent побережья Мексиканского залива, она по-прежнему включает так называемую корректировку K-фактора, определяемую самой Мексикой, что затрудняет хеджирование свопов Maya.

А рынок бумажных свопов для Urals уже существует (хотя и слабый), и есть спрос для Urals. В России также существует довольно успешный механизм бюджетной амортизации, основанный на так называемой цене отсечения для нефти. Эта цена была установлена ​​на уровне 40 долларов за нефть марки Urals в 2017 году с последующими ежегодными корректировками на 2 процента, в результате чего она составит 42,40 доллара на 2020 год. Любые доходы от нефти, превышающие цену отсечения, направляются в Фонд национального благосостояния (ФНБ). Июль стал первым месяцем с февраля, когда среднемесячная стоимость нефти Urals превысила этот порог.

Несмотря на то, что Россия, возможно, не сможет пополнять свой ФНБ до тех пор, пока цены на нефть и объемы экспорта не вернутся к докризисным, что маловероятно в этом году, ей, возможно, не потребуется серьезно финансировать дефицит, если среднегодовая цена будет около 42,40 доллара. Эта система оказалась в целом успешной с точки зрения управления волатильностью обменного курса рубля и экономии денег на черный день. Он основан на относительно низком пороге и институционализирует тот факт, что государственный бюджет не зависит от более высокой цены на нефть, чем ранее установленная. В этом отношении предложение о хеджировании с использованием финансовых инструментов не является «альтернативой» перенаправлению непредвиденных доходов от нефти в ФНБ. Средства, накопленные в ФНБ, согласно действующим правилам, должны быть инвестированы либо в портфель иностранных валют, либо в «безопасные» долговые ценные бумаги. Вопрос в том, стоит ли дополнять существующие инструменты инвестирования средств в ФНБ какими-либо другими. Ключевой вопрос заключается в том, можно ли вкладывать средства в опционы, чтобы обезопасить себя от волатильности цен на нефть.

В России существует сильная оппозиция программе хеджирования. Минфин считает, что существующая система бюджетного правила является достаточной надежной. Центральный банк России также выступает против этого. В частности, он скептически относится к тому, позволят ли рынки деривативов проводить крупную операцию хеджирования, и обеспокоен стоимостью программы хеджирования, которая может оказаться очень дорогой.

Как и Министерство финансов, Центральный банк «совершенно не убежден» в том, что какой-либо другой механизм, помимо бюджетного правила, может работать лучше. Экономическая цена отсечения в России концептуально играет ту же роль, что и цена исполнения опциона пут.

Опыт Мексики показал, что сроки, гибкость, прозрачность и эффективное исполнение являются ключевыми факторами успеха программ хеджирования, как и институциональная структура и структура управления.

Размер ФНБ России, который в настоящее время составляет 10 процентов ВВП, должен иметь более чем достаточную способность справляться с рисками в сделках такого рода. Такие операции с производными финансовыми инструментами не повлекут за собой выплаты какой-либо премии за системный риск по страхованию, поскольку часть риска здесь принимает на себя сама Россия. Несмотря на некоторую дополнительную сложность, такая стратегия могла бы быть более подходящей для России, чем прямое копирование простой страховой программы, разработанной Мексикой. Эта стратегия позволила бы России использовать реальную возможность быть крупным производителем с низкими издержками, продавая некоторый потенциал роста по высокой цене в обмен на получение бесплатной защиты от убытков вместо того, чтобы платить за страхование.

Наконец, любое прямое воспроизведение мексиканской программы хеджирования по сегодняшним рыночным ценам действительно не имеет большого экономического смысла для России. Покупка страховки от урагана на следующий день после урагана вряд ли будет хорошей идеей. А вот инвестирование в создание соответствующей инфраструктуры и возможностей, которые можно использовать в будущем, имеет смысл. Покупка какой-то ограниченной защиты по гораздо более низкой или даже нулевой цене может быть выгодна.

Планы России по хеджированию всего или части своего экспорта могут побудить других крупных производителей последовать ее примеру. Это, в свою очередь, усугубит некоторые из проблем, обсуждаемых выше. Например, рынок может оказаться не в состоянии справиться с дополнительными объемами от других крупных производителей, особенно в периоды, когда ликвидность существенно упала без значительного увеличения затрат. И даже если рынок преодолеет проблему ликвидности и найдет достаточное количество игроков, предлагающих страховку, возможность непрозрачно разместить его на рынке будет слишком ограничена. Но даже если эти проблемы будут преодолены, сигнал, это повлияет на ожидания рынка, а также на саму ОПЕК +. Возникнет вопрос об эффективности политики ОПЕК + по уравновешиванию рынка, что может усилить волатильность.

Еще одна ключевая проблема хеджирования - политическая. Для любого правительства потратить сотни миллионов долларов, которые можно было бы использовать в других сферах экономики, на страховку, которая не обязательно пригодится - очень рискованная стратегия. Хорошим примером является Эквадор, правительство которого подверглось резкой критике в 1993 году и пострадало после того, как плохо продуманная программа хэджирования привела к большим потерям. Мексика все-таки уникальна тем, что эта программа институционализирована и действует более двух десятилетий. Таким образом, неудивительно, что Мексика осталась в одиночестве в качестве суверенного нефтяного хеджера.

Это поднимает более фундаментальные вопросы, связанные с тем, должен ли производитель или группа производителей застраховаться от волатильности.

Ответ на этот вопрос непрост, так как это зависит от ряда факторов. Но при определенных условиях это может предоставить производителям ценную возможность. Например, если небольшой производитель желает купить опцион пут по цене исполнения в 40 долларов, крупные производители или их группа могут предложить продать этот опцион с премией, затем сократить производство и повысить цену выше цены исполнения. Премии, собранные по опционам пут, частично компенсируют снижение производства производителями без воздействия на их текущую политику.

Риски, связанные с этой стратегией, очень высоки, поскольку многие факторы, помимо политики, влияют на цену на нефть, и, как показал COVID-19, рынок может быть подвержен сильным потрясениям. Кроме того, следует развивать возможности, необходимые для работы на рынках производных финансовых инструментов для реализации таких схем.